Per avere un’idea della dimensione finanziaria della proposta franco-tedesca di creare un Recovery Fund raccogliendo sul mercato 500 miliardi attraverso l’emissione di bond comunitari, basta dire che si tratta di un volume dieci volte superiore agli strumenti di debito della Ue attualmente in circolazione. Si tratta di 52 miliardi di euro ad aprile, con una curva dei rendimenti composta da 18 emissioni di riferimento più un miniriferimento (minibenchmark) di 600 milioni di euro che scade quest’anno. L’Eurogruppo ha appena dato il via libera all’operazione Sure: si tratta del nuovo strumento di sostegno alle “casse integrazioni” nazionali da 100 miliardi, che saranno raccolti sul mercato emettendo bond comunitari. Sarà operativo da giugno. Sure è il quarto programma di prestiti per via di mercato della Commissione per conto della Ue dopo il Meccanismo di stabilizzazione finanziaria (Efsm) da 60 miliardi di cui utilizzati 46,8; il Programma per il sostegno alla bilancia dei pagamenti (Bop) da 50 miliardi di cui utilizzati 13,4 mld; il programma di assistenza macrofinanziaria a Paesi non Ue (Mfa) con 4,72 miliardi iun corso. Vanno aggiunti i prestiti comunitari Euratom per 4 miliardi di cui 3,67 miliardi già destinati. Ne consegue che l’operazione Recovery Fund, se effettivamente vedrà la luce come è probabile almeno nelle dimensioni proposte da Francia e Germania, costituirebbe un precedente assoluto nella storia finanziaria della Ue. Per quanto si tratti di una emissione di debito comune (per via comunitaria per conto della Ue) secondo gli schemi utilizzati da decenni, è la sua stessa dimensione a fare la differenza nonostante che 500 miliardi costituiscano solo il 3,6% del pil dell’Unione europea e il “buco” di investimenti provocato dalla crisi attuale sia calcolato dalla Commissione in 800-1000 miliardi. La proposta von der Leyen è attesa mercoledì.

Per avere un’idea più precisa dei precedenti, basti ricordare che il picco dei finanziamenti via bond comunitari tra il 2010 e il 2019 venne toccato nel 2011, quando vennero raccolti 29,476 miliardi, l’anno dopo vennero raccolti 15,839 miliardi. Erano gli anni della grande crisi finanziaria: complessivamente l’Irlanda venne finanziata dall’Efsm con 22,5 miliardi (parte di un totale di 67,5 miliardi con l’aggiunta dei prestiti Fmi e Efsf, la prima versione del fondo salva-Stati Eurozona su base intergovernativa e non comunitaria), il Portogallo con 24,3 miliardi (per un totale di 76,3 miliardi tenendo conto dell’apporto Fmi e Efsf). Sei le caratteristiche dei finanziamenti Ue: i fondi raccolti sul mercato servono a finanziare prestiti agli Stati; occorre una decisione del Consiglio sull’ammontare, sulle tranche di versamento, sulla durata media del prestito; gli esborsi dipendono dal rispetto delle condizioni stabilite soggetto a controlli periodici; il finanziamento è in euro; le scadenze vanno da 3 a 30 anni; le emissioni possono essere emesse via sindacato o attraverso collocamenti privati. Il piano di finanziamento Ue sul mercato del 2020-2021 prevede 800 milioni nel programma di assistenza macrofinanziaria (500 mln per l’Ucraina e 300 mln per la Giordania) quest’anno; 10 miliardi l’anno prossimo (Efsm+Mfa): 6,75 miliardi per il Portogallo e 3 miliardi per l’Irlanda (rinnovo di bond in scadenza), 200 milioni per la Giordania.

In seguito alla creazione del fondo Sure il volume di raccolta di capitali sul mercato da parte della Commissione sarà soggetto a una “significativa” revisione al rialzo: la Commissione ha indicato che la prima operazione avverrà dal terzo trimestre. I bond avranno lo stesso status dei prestiti esistenti, si baseranno su garanzie addizionali degli Stati per proteggere il bilancio Ue (25 mld). L’attuazione del programma di emissioni sarà gestito a seconda della reazione del mercato e, ha indicato la Commissione nella presentazione agli investitori di maggio, “può richiedere fino a 18- 24 mesi” (il lancio di bond sarà sindacato).

Per quanto riguarda il long term rating della Ue, questa la situazione: Fitch (20 febbraio), Moody’s (14 ottobre), Dbrs (3 aprile), Scope (1° febbraio) tripla A outlook stabile; S&P (2 ottobre) AA con outlook stabile.

Secondo le regole Ue, nel caso (improbabile, indica il report comunitario) di non rimborso da parte del beneficiario, il bilancio Ue garantisce che l’Unione “onori i propri obblighi di ripagamento” e per questo può creare dei “cuscinetti” di cash, modificare le priorità delle spese di bilancio, chiedere risorse addizionali agli Stati. Il margine di bilancio, cioè la differenza tra il tetto massimo delle risorse proprie annuali e impegni di pagamento costituisce la protezione per gli investitori in tal senso.

La missione dei tre programmi di finanziamento Ue Efsm, Bop e Mfa è fornire assistenza a Paesi in difficoltà finanziaria per promuoverne l’integrazione sociale ed economica. Gli azionisti dei fondi sono gli stessi 27 Stati membri della Ue: il bilancio Ue e gli Stati sono obbligati a fornire le risorse necessarie affinchè il bilancio europeo rispetti i propri oneri derivanti dall’emissione di bond comunitari (per definizione comuni). Nel 2020 i pagamenti previsti sono 153,6 miliardi, gli impegni 168,7 miliardi. Di fatto il ranking di credito assicura lo status privilegiato (con priorità al ripagamento sugli altri creditori in caso di bancarotta). Azionisti del Efsf sono i membri della zona euro (senza Lituania e Lettonia): volume 440 miliardi di cui usati 172,61 mld. C’è una garanzia esplicita, irrevocabile e incondizionata degli Stati; la garanzia è “several”, nel senso che ogni Stato è responsabile solo della propria percentuale di partecipazione tranne lo Stato finanziato; l’emissione è coperta fino al 165%. Vige il principio “pari passu” in base al quale in caso di insolvenza ci sono parità di condizioni.

Per il Mes, 500 miliardi di capacità di finanziamento, di cui usati 89,9 miliardi, capacità disponibile 410,1 miliardi (di questi 240 miliardi saranno resi disponibili per i prestiti anticrisi in questa fase). Azionisti sono i 19 Stati Eurozona. La quota di capitale include capitale versato (80,55 mld) e capitale che può essere “chiamato” se necessario (624,25 mld a fronte di un capitale sottoscritto di 702 miliardi). C’è un esplicito, irrevocabile e incondizionato obbligo a pagare la quota di capitale “chiamabile” (per essere usata). Lo status è di creditore privilegiato ma junior rispetto al Fmi, “pari passu” per i bond alla Spagna per le ricapitalizzazioni bancarie.

Infine la Banca europea degli investimenti, la “banca” della Ue di cui sono azionisti i 27: prestiti sborsati per 429 mld, prestiti da sborsare 101 mld. Oltre il 90% dell’attività è nella Ue. C’è l’obbligo esplicito degli azionisti di pagare la quota nazionale di capitale “chiamabile” (221,6 mld, capitale mentre il capitale versato, riserve e surplus a fine aprile era di 72,6 mld; capitale sottoscritto 243,3 mld). Vige il principio “several: diversi Stati garanti dell’emissione e ogni garante è responsabile solo per la parte relativa alla propria quota di capitale Bei. Lo status è di creditore privilegiato.

Per quanto riguarda il Recovery Fund occorre aspettare la proposta della Commissione. Da quanto emerso finora, il Recovery Fund dovrebbe raccogliere sul mercato 500 miliardi, non è chiaro se solo con la garanzia del bilancio Ue con l’aumento della differenza tra impegni e pagamenti di circa lo 0,8% del pil o anche con garanzie degli Stati (previo impegno esplicito del Consiglio) fino a quando non entrerà in vigore il bilancio 2021-2027. Francia e Germania propongono che a sua volta le risorse siano usate riconoscendo sovvenzioni agli Stati più colpiti dalla crisi, con rimborso finale a lunga scadenza da parte del bilancio Ue o con un altro meccanismo o contribuzioni nazionali. E’ stata ventilata l’ipotesi di imposte ad hoc. Questo della missione del Recovery Fund è lo scoglio più difficile da superare: almeno 4 Stati (Olanda, Svezia, Danimarca e Austria) vogliono che l’operazione nasce con i prestiti sul mercato e si esaurisca in prestiti agli Stati. In aggiunta, comunque, ci si aspetta che la Commissione proponga anche un pacchetto per prestiti, probabilmente frutto di altre emissioni di bond. L’operazione sarà un mix alquanto complesso di canali di finanziamento con le risorse reperite sul mercato e quelle del bilancio Ue..Con strumenti diversi compresi quelli che offrono la possibilità di sfruttare la leva finanziaria (un euro pubblico è investito in grado di attrarre capitali privati per un ammontare superiore).

In linea di principio l’aggancio al bilancio Ue implicherebbe il principio “several” dato che la copertura è uno strumento comune al quale gli Stati contribuiscono in quota. Ma il bilancio ha per definizione elementi di trasferimento per cui è evidente che ci sarà un elemento di mutualizzazione di questo nuovo debito comune. D’altra parte la proposta Macron-Merkel prevede che le risorse del Recovery Fund siano ripartite tra i Paesi più colpiti e i bond rimborsati a scadenza da un meccanismo collettivo che non tiene conto della ripartizione di tali fondi: chi non le riceverà dovrà partecipare lo stesso al rimborso. Anche questo sarà uno degli argomenti più spinosi del negoziato tra i governi: i governi faranno i conti delle convenienze nazionali sulla base della ripartizione delle risorse normali del bilancio 2021-2027. In sostanza, però, con il Recovery Fund ci sarebbero tre livelli di condivisione: del costo di emissione dei bond (sicuramente più basso per molti Paesi che si finanziano a tassi elevati in termini relativi come l’Italia); del rimborso dei bond; delle finalità dell’operazione: gli Stati dovranno usare le risorse nel quadro degli impegni Ue per la riconversione ecologica e digitale dell’economia.